整理：吴越赵健榆/第一财经研究院研究员

导语

标普认为，虽然面临很多不确定性，但总体来说全球经济的处境并不算差。事实上，全球宏观形势在年期间稳步改善。目前，许多主要经济体对年的基本预期是稳步增长。从某种程度上说，各经济体表现不佳仍然会是常态。现在的目标是将复苏延长到第二个十年，地缘政治紧张和缺乏政策工具是未来的两个主要挑战。

穆迪指出，年第三季度中国境内债券流动性改善的原因是，6月中国人民银行的措施缓解了同业拆借市场上投资者对中小型区域性银行不断上升的避险情绪，而该情绪升温是因为中国监管机构5月底接管了一家财务受困的区域性银行。

穆迪表示，随着减税效果的显现，以及债券发行额度基本用尽，中国的地方政府面临着较大的财政缺口。中国地方经济增长放缓且区域间差异犹存。穆迪预计多个省份将无法达成年全年收入目标。受外部不确定性、房地产市场调控以及地方政府融资平台融资限制的影响，固定资产投资增速将成为拖累年经济增长的关键因素。为此中央政府已采取措施增加投资支出。不过，由于信贷渠道仍然受限，再加上 的持续影响，整体经济增长可能继续放缓。

惠誉表示，意大利年的预算计划草案和欧盟委员会的回应显示，意大利9月份的政府换届降低了其偏离欧盟财政规则和程序的短期风险。尽管如此，在实际和名义增长疲弱的情况下，出现摩擦以及缺乏可信的长期减债战略的问题仍然突出。惠誉认为，民主党和五星运动领导的政府很有可能无法执政一个完整的任期。

主权评级调整方面，穆迪将尼日利亚B2评级的展望由稳定调为负面；穆迪将玻利维亚B3评级列入下调观察；标普将塞内加尔B+评级的展望由正面调为稳定。穆迪将巴基斯坦B3评级的展望由负面调为稳定。

截止12.11的过去一周，国内债券主体评级下调家数6家，上调家数5家。

截止12.11的过去一周，国内债券违约6起,涉及公司为龙跃实业集团有限公司、南京建工产业集团有限公司、永泰能源股份有限公司、龙跃实业集团有限公司、三鼎控股集团有限公司、西王集团有限公司。

一周经济观点

标普：中美关系紧张仍是未来宏观经济主要的不利因素。（.12.3）

标普表示，展望年宏观经济，中美关系紧张仍是主要的不利因素。年，中美口水战的意外升级拖累了全球情绪和经济增长，导致市场波动、投资疲软和对衰退担忧的加剧。虽然主要央行的行动安抚了市场，稳定了经济增长，但是降息的空间比以前小，且中美关系并没有得到改善。

标普仍然认为，中美之间的紧张关系与贸易关系不大，反而与技术领域，以及如何应对一个正在崛起的大国有关。在撰写本文时，所谓的第一阶段经贸协议尚未签署。这一初步协议主要涉及中国大幅增加对美国农产品的购买，实质上又回到了贸易摩擦的起点。定于12月15日实施的下一轮美国进口关税(针对的是终端消费品）是否会继续目前还不确定。但更重要的是，在解决诸如知识产权保护、技术转让或在中国经营活动的便利等结构性问题上，第一阶段协议涉及得很少。美国试图将中国纳入在二战后形成的全球模式的努力仍未成功。

如果中美可以避开关税问题，降低由此带来的不确定性，这将给全球带来很多好处。双方新的目标应该在投资、技术转让和国际安排方面取得有意义的进展。中美双方都有实现这一目标的动机。美国(和其他西方国家)希望中国融入全球秩序，并让其他国家可以顺利进入其市场。中国则希望获得西方技术，并在全球谈判中获得应有的地位。关税问题的成功解决将为投资、金融状况和增长提供急需的提振。然而前路漫长且艰难，不存在快速解决问题的方法。

标普：全球宏观形势维持着脆弱的平衡。（.12.3）

标普认为，虽然面临很多不确定性，但总体来说全球经济的处境并不算差。事实上，全球宏观形势在年期间稳步改善。去年此时，市场对主要央行宣布的政策利率正常化路径(上升)与短期增长预期轨迹(下降)之间的分化感到紧张。VIX指数飙升至30，市场在下跌，市场情绪也愈发低迷。为了安抚市场，各国央行先是宣布暂停利率正常化措施，随后又实施了一轮“保险性”降息。这些措施不仅缓解了市场的不安情绪，还支撑了劳动力市场和家庭支出，并遏制了可能拖累全球增长的制造业下滑。

目前，许多主要经济体对年的基本预期是稳步增长。从某种程度上说，各经济体表现不佳仍然会是常态。通胀也是如此，虽然政策利率处于超低水平，但某些地区的通胀水平仍低于目标。

现在的目标是将复苏延长到第二个十年，地缘政治紧张和缺乏政策工具将是两个主要的挑战。地缘政治紧张继续威胁着美国的国际地位，最明显的例子就是中美关系。另一方面，由于货币政策利率太低，不足以应对美国的典型衰退。欧洲央行也难有作为。因此，财政政策需要承担更大的责任。但鉴于要在低借贷成本和高债务水平间寻求平衡，各国政府是否愿意积极使用财政政策仍有待观察，特别是在欧洲的发达地区。

穆迪：中国境内债券市场的流动性有所改善。（.12.3）

穆迪指出，年第三季度中国境内债券流动性改善的原因是，中国人民银行在6月采取措施缓解了同业拆借市场上投资者对中小型区域性银行不断上升的避险情绪。该情绪升温是因为中国监管机构5月底接管了一家财务受困的区域性银行。

虽然中国境内债券市场整体流动性有所改善，但因为投资者对该类发行人的避险情绪依然存在，未来12个月财务实力较弱的发行人仍将面临再融资压力。

年包括国企在内的几家企业决定在其境内永续债首个赎回日不行使赎回权而接受高递增票息，这会引发投资者对发行人流动性状况的担忧，并将重新审视他们的再融资能力。

图1：截至年10月31日，约亿元在岸永久债券将在未来12个月内可赎回

根据穆迪对明年中国境内债券市场流动性充足的预期，个别发行人不行使赎回权的事件不太可能引起重大系统性风险。但投资者对财务实力较弱发行人的避险情绪将导致实力不同的发行人的信用分化加大。

穆迪：随着经济增长放缓及债务攀升，中国地方政府将面临较大的财政缺口。（.12.3）

穆迪表示，随着减税效果的显现，以及债券发行额度基本用尽，中国的地方政府将面临较大的财政缺口。

中国各省份已经使用了年3.08万亿元债券中99%的额度。财政部上周宣布将提前下达1万亿元的年人民币债券发行额度，以期拉动基建支出，支持经济增长。

年前三季度，中国地方政府收入增长放缓至3.1%，远低于去年同期的7.8%，和全年4.9%的增长目标。穆迪预计多个省份将无法达成年全年收入目标。

中国地方经济增长放缓且区域间差异犹存。年前三季度各省份经济增速从1.8%到8.8%不等。其中17个省份的GDP增速高于6.2%的全国水平，但只有7个省份同比增长加速。

受外部不确定性、房地产市场调控以及地方政府融资平台融资限制的影响，固定资产投资增速成为拖累年经济增长的关键因素。

为此中央政府已采取措施增加投资支出，包括提前下达年专项债发行额度，以及降低部分基础设施项目最低资本金比例。

年前9个月，中国24个省份的社会融资规模增速超过了GDP增速。这主要源于货币政策的边际宽松，以及地方政府债券发行强劲。

不过，由于信贷渠道仍然受限，再加上 的持续影响，整体经济增长可能继续放缓。

惠誉：意大利与欧盟间更加平稳的关系并不能消除其财政不确定性。（.12.9）

惠誉表示，意大利年的预算计划草案和欧盟委员会的回应显示，意大利9月份的政府换届降低了其偏离欧盟财政规则和程序的短期风险。尽管如此，在实际和名义增长疲弱的情况下，出现摩擦以及缺乏可信的长期减债战略的问题仍然突出。

草案预计意大利年和年的总体赤字占GDP的比重将为2.2%，这意味着年的财政立场将大致保持中立，且明年债务占GDP的比重将从今年的.7%小幅降至.2%。10月中旬，在意大利提交预算草案后，欧盟委员会认为其可能违反了欧盟的财政规则，并要求意大利政府做出澄清。对此，意大利政府积极回应，指出明年可能会出现0.1个百分点的结构性失衡。

这一相当顺利的过程与去年欧盟委员会与意大利联盟党和五星运动联合政府之间的对抗形成了鲜明对比。此后亲欧的民主党取代了联盟党，成为五星运动新的联盟伙伴。

新政府的预算草案减少了围绕短期财政政策所衍生的不确定性，并保留了在财政目标面临风险时冻结支出的机制。但几乎没有迹象表明，由民主党和五星运动领导的政府将如何在中期减少意大利的债务负担。

政府总债务高企、GDP潜在增速较低是意大利“BBB”主权评级的主要弱点，评级展望负面。

意大利财政部长罗伯托·盖立特里（RobertoGualtieri）表示，政府有意在明年4月的稳定计划中宣布广泛的税收改革。然而，执政联盟内部的政治分歧和不同的政策观点可能会限制有意义的税收和结构性改革。

惠誉表示，围绕年预算的谈判暴露了联合政府内部的政策紧张，围绕欧洲稳定机制改革的辩论也是如此。惠誉认为，民主党和五星运动领导的政府很有可能无法执政一个完整的任期。

主权评级

穆迪将尼日利亚长期本、外币主体违约等级B2的展望由稳定调为负面。依据为该国政府的财政实力和外部地位面临越来越大的风险。（.12.4）

穆迪将玻利维亚长期本、外币主体违约等级B3的评级列入下调观察。依据为在莫拉莱斯总统辞职之后，该国政治风险的增加极大地增加了政策的不确定性，并可能导致经济放缓，这可能会加剧财政和外汇储备缓冲的侵蚀，并可能导致整体主权信用状况的严重恶化。（.12.5）

标普将塞内加尔长期本、外币主体违约等级B+的展望由正面调为稳定，确定短期本、外币主体违约等级为B。依据为该国财政表现经常低于目标，经济增长严重依赖外币借款。（.12.6）

穆迪将巴基斯坦长期本、外币主体违约等级B3的展望由负面调为稳定。依据为在政策调整和汇率灵活性的支持下，该国国际收支状况将继续改善，外部脆弱性风险减少；财政改革将减轻与债务可持续性和政府流动性有关的风险。（.12.2）

标普确定危地马拉长期本、外币主体违约等级分别为BB和BB-，展望稳定，短期本、外币主体违约等级为B。（.12.3）

标普确定圣海伦娜长、短期本外币主体违约等级分别为BBB-和A-3。（.12.3）

惠誉确定瑞典长期本、外币主体违约等级为AAA，展望稳定，短期主体违约等级为F1+，评级上限为AAA。（.12.6）

惠誉确定克罗地亚长期本、外币主体违约等级为BBB-，展望正面，短期主体违约等级为F3，评级上限为BBB+。（.12.6）

惠誉确定加蓬长期本、外币主体违约等级为B，展望稳定，短期主体违约等级为B，评级上限为BB+。（.12.2）

惠誉确定巴拉圭长期本、外币主体违约等级为BB+，展望稳定，短期主体违约等级为B，评级上限为BB+。（.12.6）

惠誉确定欧洲稳定机制（EuropeanStabilityMechanism）长期主体违约等级为AAA，展望稳定，欧洲金融稳定基金（EuropeanFinancialStabilityFacility）发行的长期有担保债券的违约等级为AA。（.12.6）

惠誉确定欧洲复兴开发银行（EuropeanBankforReconstructionandDevelopment）长期主体违约等级为AAA，展望稳定，短期主体违约等级为F1+。（.12.4）

截至12.11的一周，国内债券主体评级下调家数6家，上调家数5家。

评级下调

评级上调

截至12.11的过去一周，国内债券违约6起，涉及公司为龙跃实业集团有限公司、南京建工产业集团有限公司、永泰能源股份有限公司、龙跃实业集团有限公司、三鼎控股集团有限公司、西王集团有限公司。

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