（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月、张墨、王可欣）

需求之变：连锁化加速演绎，消费场景逐步恢复

产业链视角定义餐饮供应链：我们将上游农业与下游餐饮业所连接的中游环节定义为餐饮供应链，主要包括速冻食品（速冻米面、速冻火锅料、预制菜肴、冷冻烘焙）、卤制品、复合调味品等。本质上看，供应链服务商是利用规模效应的力量实现降本增效，赋能产业链。过去，餐饮的前端制作环节（如食材清洗加工、调味料搭配等）往往是下游餐饮企业或家庭部门独立完成，而餐饮供应链本质上即是整合下游需求，并对上述前端环节进行标准化、集约化处理，提供安全稳定的原材料、带来全行业效率的提升。

对比日本：短期看，疫情管控放开后龙头重回增长通道；长期看，食品工业化大势所趋。速冻食品作为餐饮供应领域的典型代表，参考日本经验，根据《日本冷冻食品工业的发展及其分析》，-年日本冷冻食品行业逐渐进入成长期，至年日本冷冻食品总产量达2.65万吨，其中B端业务占比达80%。我们认为，外食化率及连锁化率的提升是上述期间日本餐饮渠道速冻食品产销量上行的核心动能。年以来，日本冷冻食品步入成熟期，人均消费量稳步提升，C端呈现稳定增长，B端则有所萎缩。短期来看，伴随着.1.2日日本首次发布紧急事态宣言，全境切换至疫情防控状态，消费者居家消费场景增加、外食场景减少，体现在冷冻食品层面，年餐饮端/家庭端消费量同比-12%/+10%，年餐饮端/家庭端消费量同比+1%/+4%（据日本冷冻食品协会）。据日冷集团公告，20-21年公司营收中B：C端为55%：45%，餐饮端占比稍多，因而20Q1-21Q1公司连续5个季度录得同比负增长（-0.2%/-7.1%/-5.1%/-3.4%/-1.2%）。.10.8日起，日本逐步放开疫情管控，速冻龙头日冷与神户物产均呈现向好态势，日冷21Q3-22Q2实现收入///亿日元，同比+4.3%/+2.5%/+9.2%/+9.2%，神户物产21Q3-22Q2实现收入///亿日元，同比+8.4%/+15.5%/+13.0%/+10.1%。长期来看，供应链整合是助力下游客户降本增效的良好方案，食品工业化仍然是日本餐饮产业发展的主旋律。

看回国内：短期疫情之下餐饮连锁化加速演绎，赋予餐饮供应链企业成长新机遇，餐饮供应领域工业化的渗透率逐步提升，与此同时，我们认为，伴随消费场景的复苏，宴席和餐饮场景在约束条件改善后将出现客流量反弹，餐饮供应链相关标的作为依赖消费场景的细分赛道、或将优先迎来修复性机会。中长期视角下，餐饮供应链属万亿市场，广阔蓝海亟待挖掘。据中国饭店协会《中国餐饮产业生态白皮书》，餐饮企业年各项成本比例中，食材支出占40%（原材料/房租/人力/能源/相关税费占比39.7%/19.3%/22.4%/4.5%/5.1%），则中国约4.7万亿的餐饮业市场对应大概1.86万亿的餐饮原料供应链市场，且中国餐饮企业对供应链发展的重视程度提升，仅次于品牌化发展。

曙光已至，短期需求有望反弹

回顾年：线下餐饮遇大考，餐饮供应链企业业绩增长普遍亦有所降速。据汇客云，22Q3全国购物中心日均客流量同比下降3%，较年同期下降31%，空置率提升。据窄门参眼，20/21/22E餐饮门店关店数量达//84万家，全国餐饮门店数量20-21年连续两年呈现负增长。波动的外部环境加快了餐饮产业供需形势的重塑，线下餐饮的大考映射至供应链层面，多数餐饮供应链企业短期内业绩增长亦有所降速。

展望年：疫情影响使得下游餐饮连锁化加速，龙头企业积极寻找扩张机会，驱动餐饮供应领域工业化的渗透率逐步提升，与此同时，随防控政策优化、出行活动恢复，居民收入信心企稳，线下餐饮消费有望回暖，亦将带动餐饮供应链企业实现业绩的弹性修复。

（一）中小企业出清速度加快，连锁化时代或遇新机。餐饮企业普遍受疫情波及，相较之下，大型连锁企业的抗风险能力及在困境中的调整能力较强，夫妻老婆店淘汰率较高，进一步推动餐饮连锁化进程，据欧睿，16-21年我国餐饮市场连锁化率由19.1%提升至20.0%，预计未来仍有望维持逐年提升态势。在全国餐饮门店数量20-21年连续两年负增长的背景下，多数餐饮龙头企业依然录得净开店数量的正增长。据公司公告，22H1太二/怂火锅/凑凑/海伦司新开门店35/2/15/家，净开门店34/2/15/64家，同比-19/+1/+6/-56家（20-21年合计净开门店/9/81/家），整体扩张节奏保持稳健，单店模型不断调整，积极寻找扩张机会。

（二）疫情加剧餐饮企业生存压力，降本诉求进一步抬升，餐饮供应领域工业化的渗透率进一步提升。疫情进一步加剧了餐饮企业的生存压力，其面临的人力成本/租金成本/原材料成本“三高”导致的低毛利困境进一步凸显，餐饮企业的利润被严重挤压，同时餐饮连锁化率提升对产业链各环节的运营效率提出了更高的诉求：一方面，连锁餐饮企业对菜品的标准化程度要求更高，而不同厨师对相同菜品的把握度有着不可避免的差别，色、香、味等的不统一可能会给餐饮店带来不可挽回的损失；另一方面，餐饮产业链专业化分工不断强化，由于餐饮供应领域包括从食材生产到消费者的整个链条，包含上游原料生产、采购、中央厨房及餐厅或配送消费，目前几乎在每个单独的领域都已经出现了较为知名的品牌，专业化、细分化现象越来越明显。整体而言，我们认为疫情背景下工业化的渗透率在餐饮行业有望加速提升。

（三）22H1人均可支配收入增速放缓，对未来收入预期的不确定性抬升，叠加场景约束，抑制消费需求，22Q3人均可支配收入增速小幅回暖。参考上一轮消费修复阶段（20Q2-21Q2），倾向于“更多储蓄”的居民占比下降，同期倾向于“更多消费”的居民占比提升至25.5%（人民银行城镇储户问卷调查报告），我们认为伴随居民生产生活逐渐恢复常态化，餐饮等大众线下消费有望复苏，带动相关供应链企业实现业绩的弹性修复。

B端需求景气度将逐步提升，后续有望沿复苏逻辑持续演绎。22H1由于外围环境扰动，B端速冻企业经营磨底、整体行业形势不太乐观。据汇客云监测，截至年10月，合肥/南昌/武汉/长沙四城实体商业场均日客流分别为年同期的76%/81%/64%/84%，分别为年同期的54%/59%/49%/72%，受损较严重，随着约束条件改善，将驱动门店客流边际改善。我们认为，消费者线下社交为刚需，疫后火锅消费意愿强烈，恢复顺序相对靠前；宴席聚会主要满足家庭和商务仪式感；团餐需求相对刚性，且产品标准化程度较高、禀赋优越。总体来看，刚需属性较强的场景具有较高的复苏预见性，有望在短期内实现快速放量，本节旨在寻找各场景中的复苏弹性。

1）火锅场景：恢复顺序预计相对靠前

消费意愿强烈，看好疫后客流量反弹。凯度数据显示，外出线下聚餐成为疫情后消费者最想做的事。火锅口味较重，附带成瘾属性，在全国范围内均有受众群体，火锅场景满足了国人聚餐社交的需求，且可选择的价格带较宽，是普通居民的聚餐首选之一。据网易新闻，火锅更受消费者青睐（消费者选择频次是第二名炸鸡的接近4倍），疫情结束后有望迎来报复性消费。下游门店连锁化扩张，为供应链企业提供机遇。年我国餐饮行业规模约4.7万亿元，其中火锅市场规模近亿元。餐饮产品的连锁化率通常由标准化的难易程度决定，火锅具有门店拓展速度较快、厨师配置要求偏低、消费者口味相对统一等特点，辣味在全国范围内分布较为广泛，重口味的菜品使得调味的界限变得模糊，消费者容忍区间较大，造成了其易于“复制”的特征。据美团大学餐饮学院，年火锅行业连锁化率达19%，连锁化发展态势下，供应链布局能在保证食材品质、减少食品安全问题的同时，带来规模扩张和成本节约等优势，构建企业护城河，增厚盈利能力。

2）宴席场景：回补需求显著

对比美国，年3月（场景放开后的2个月）美国餐饮总收入即超过了年同期，在场景修复与消费回补的共同驱动下实现了加速增长，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢复，婚宴则呈现显著的回补需求，据Theknot，年消费场景的放开使得94%（年仅43%的婚宴如期举办）的婚宴能够如期举行，举办的婚礼中27%为推迟的婚宴回补，年婚宴数目/宾客人数/婚宴花费分别恢复至年的92%/80%/%。我们认为，场景恢复同样为影响国内宴席场景复苏动能的关键因素，宴席场景在约束条件改善后有望出现客流量反弹。

3）团餐场景：需求相对刚性

整体需求偏刚性，短期内预计复苏较快。疫情影响下，团餐消费人数下滑。一方面，由于团餐具有较高的需求即时性，疫情期间的消费从团餐场景转移至居家场景；另一方面，考虑到企业和学校的员工需求依然存在，复工复产后仍需去食堂就餐，整体需求偏刚性。据国家统计局，年团餐市场仍然维持2.0%的同比增速（同期餐饮行业整体下滑15.4%），使得团餐在餐饮全行业的收入占比达38.7%，同比+6.6pct，我们预计年团餐场景亦有望在短期内实现较快修复。

万亿规模蓝海，带动供应链快速发展。团餐是一种为团体消费者提供就餐服务的餐饮形态，如为学校、医院、大型企业等团体，或者为大型赛事、各类型聚餐等提供集中的餐饮服务，需求相对稳定，消费意愿的预见性较高。据艾媒咨询，年我国团餐规模达1.77万亿，对应17-21年CAGR为14.5%，预计年市场规模可达2.25万亿。产业链视角下，在团餐1.0时代，传统企业集中于前端（以食堂、档口和产品为主）和中端（运营端），对后端供应链业务涉及较少，导致企业规模化程度偏低，采购成本过高。当前团餐迎来2.0时代，在庞大的客户群体基础上，拥有管理经验的供应链企业可借助成本优势和标准化食材，帮助团餐企业从初级粗放型转型至多元精细化，提升其盈利空间。由于团餐需要大量面点主食，年团餐企业的预制调理食品采购需求中，速冻面点的采购金额占比31.87%，领先于其他品类（据惠达通泰公司公告）。

化危为机，中长期发展逻辑通畅

中国餐饮企业面临中等规模困境，供应链整合降本增效赋能明显，中长期视角下，餐饮产业链工业化改造的长逻辑有望延续。我国经济发展和人口结构变化使得餐饮行业高人工成本、高租金等痛点日益突出，餐饮企业成本控制需求强烈，效率提升是大势所趋。连锁化进程中，餐企追求时效，对菜品标准化程度提出更高诉求。预制菜肴等速冻食品在确保用户体验的同时，帮助节约厨房空间、提高翻台率，餐饮企业面临的中等规模困境有望解决。远期看，消费升级仍为主旋律，居民人均可支配收入水平提升带来长足的增长动能。餐饮供应链整合的实质是将餐饮前端处理环节外包，并不是新业态的诞生，而是原有业态的效率提升，本质是消费升级的产物，享受效率溢价。餐饮供应商在推新产品时，往往通过高举高打的方式，留出利润空间，使得相关产品单价高于传统品类。14-21年中国城镇化率由54.8%持续攀升至64.7%，城镇化进程的加快推动餐饮业扩容，同时我国居民人均可支配收入水平提升，为相关消费提供经济保障。

客户：万店连锁进行时

发展变迁：我国连锁业态起源于s，当前演绎如火如荼。连锁经营发源于美国内战前，首先出现在大零售商尚未完全建立起来的部分行业，如杂货、药品和家具，大多分布在小城镇和大城市的郊区。二战后，美国经济复苏，s连锁商店迅速崛起，改变了商业组织的形式，由单体店向组合店方向发展。而我国的连锁经营业态发展相比国外更晚，据亿欧网，我国于20世纪80年代末至90年代引入连锁机制，年皮尔卡丹北京门店开业，中国第一家连锁企业正式诞生。近年来，连锁业态由零售业外衍至餐饮业，根据窄门参眼数据统计，截至年12月，兰州拉面、沙县小吃、蜜雪冰城、华莱士、绝味鸭脖、正新鸡排均已步入万店时代，门店数量前十的品牌主要集中在快餐、小吃、茶饮等品类。

逻辑梳理：连锁化→品牌势能→门店扩张带来正反馈效应，对企业规模跃迁意义非凡。通常情况下，连锁餐饮企业的品牌势能更高，容易形成新的复购，顾客心智得到进一步强化。与此同时，在口碑效应和互联网的高效传播下，连锁品牌方更容易获得优质的商务租赁合同和更低的租金成本，形成正反馈效应。我们认为，连锁化经营有助于餐饮企业占据优势地段，密集的店面在为公司创造规模优势的同时，也使品牌得以露出、触达更广的消费群体、实现全国扩张，构筑了较强的渠道壁垒，有助于持续增强企业品牌力。趋势预判：多因共振，连锁化进程仍将行稳致远。对标美国年58.3%的餐饮连锁化率（据中国商报），我国餐饮业总体还处于连锁化早期，我们认为，经济基础加固、消费习惯变迁以及餐饮企业的自我进化等都在构建连锁化高速发展的基础，叠加近两年疫情的催化，进一步支撑连锁化加速。展望未来，我们认为连锁化、集中化将是我国餐饮产业链长期发展的主旋律，商业模式的更迭以及物流配送的发展使得复合调味料及预制菜肴领域有望蓬勃发展，餐饮企业标准化与规模化能力进一步提升，进而促进其连锁化进程更加稳健。

品类：顺应发展大潮流

我们将餐饮供应链理解为“工业化+预制化的双重替代”，市场主要参与者包括四类：1）速冻米面、速冻火锅料、冷冻烘焙、预制菜肴及调味品（定制餐调）等食品加工企业，以千味央厨、安井食品、立高食品、味知香、日辰股份、宝立食品等为代表；2）运输流通企业，如依托互联网公司美团、在生鲜品类供应较强的美菜网；3）连锁餐饮企业的关联公司，如服务关联企业逐步面向全市场的蜀海；4）全供应链一体化企业，如自建供应链系统，把控从原材料采购至配送全流程的绝味食品、巴比食品等。

看好食材领域：契合标准化/便捷化诉求，速冻食品/预制菜肴空间广阔。速冻食品：具备标准化特征、直击行业痛点，且产品品类、口味及品牌教育均相对成熟，在供应链整合的大趋势下或将边际受益，行业高成长性有望延续。1）速冻米面已处于相对成熟阶段，C端集中度较高，但B端成长性依然较快；2）速冻火锅料应用场景丰富，除了借助传统火锅行业外，在麻辣烫、关东煮、便利店等均有非常合适的应用场景，预计未来高增长仍将延续。预制菜肴：目前国内预制菜肴行业仍然处在市场开拓早期阶段，国内预制菜肴人均消费量相较于美国、日本等国仍有较大差距（根据欧睿，年我国人均食用速冻预制餐食0.6kg，而工业化进程更早的美国/英国/日本人均消费量为4.9/3.3/3.5kg，相比之下我国的预制菜行业规模具备较大提升空间）。餐饮企业降本增效诉求下，厨房工业化、“去厨师化”顺势而起，对预制菜肴需求迅速增加，广阔空间亟待挖掘。

看好定制餐调领域：复合化和定制化引领趋势，成长可期。复合调味品可有效满足下游连锁餐饮企业对时效和成本控制的追求，并带动定制业务的发展，定制餐调成为一种趋势。根据中国调味品协会估算，年我国定制餐调市场总规模已超过亿元，且预计未来几年仍将以每年20%以上的速度加速发展。消费需求升级，“多元化+年轻化”属性凸显。我国餐饮行业宽进宽出，消费者口味迭代频繁，在原先“方便”属性的基础上全面更新，产品细分化/多元化/结构性升级趋势日益明显。从消费者结构来看，中产阶级具备较强的支付能力，仍愿意追求更高品质的产品；同时女性消费者扩容，她们的共通点是热衷于精致体验、新鲜感和高颜值，且对健康、养生有较强的支付意愿，餐饮及其供应链企业也纷纷投其所好，增加对相关产品的研发投入。此外，许多网红品牌通过创新产品涌入市场，增加SKU并满足了年轻群体尝鲜意愿。

供给之变：大浪淘沙始见金，细分赛道龙头渐起

格局研判：各环节仍处跑马圈地阶段，疫情带来整合窗口期

中国餐饮产业链仍处于发展早期，短期内各供应链企业跑马圈地。我们认为，运输流通企业与餐饮关联企业的进驻门槛较高，前者主要系互联网电商平台，需要拥有独立的仓储物流和配送体系，后者由餐饮企业向上游延伸，具备中央厨房和定制化的产品研发能力。当前食品加工企业竞争格局分散，尚未有绝对龙头出现，渠道保持相对强势，餐饮供应商多为区域市场参与者，处于跑马圈地的成长阶段，且呈现出多元化趋势，具体来看：望家欢定位团餐，客户粘性较强，功夫鲜食汇供应真功夫，盘点美味系小南国的核心供应商，锅圈食汇主营火锅食材，安井/三全/千味央厨分别为速冻火锅料/传统速冻米面/油条等新式面点的龙头厂商，在各自的细分领域成为领先者。在餐饮供应链行业规模逐步扩张的时代，各赛道的龙头均能获得更多红利，集中度凸显的趋势中短期不变。我们对食材供应领域格局高度分散、整合难度较大的原因进行探析：1）行业进入门槛总体较低，以速冻调理制品为例，当前制作工艺较为传统，菜品同质化程度较高，加工方式模仿难度较小，导致行业门槛较低；2）下游客户需求分散，中国餐饮市场规模广阔，菜系丰富，不同地区口味差异较大，餐企在全国化过程中或因为口味地域性而遇冷，因而餐饮行业的市场集中度上升相对缓慢，据欧睿，年中国餐饮企业CR10合计占比仅4.3%，预计未来的格局仍将相对分散。除了传统的八大菜系之外，西方文化的融入使得快餐与西餐也加入到我国餐饮业的竞争，加剧了食材供应的复杂程度。

当前行业整体稳态尚未形成，整合出清迎来窗口期。行业进入门槛较低、下游客户需求分散，我们预计难以在短时间内出现大规模的综合型厂商，我国存在大量加工方式普遍落后的小企业，大企业扩张后规模优势将更为显著，且更注重经营效率，同时疫情不断挤压小厂商的生存空间，伴随供应链布局逐步完善，上下游不断整合，相关产业（调味品B端、速冻食品B端、卤制品等）集中度有望加速提高。我们认为，在垂直餐饮供应平台中，份额向头部集中乃必然趋势，疫情影响之下，原有竞争格局有望优化，各板块内的集中度或将进一步提升。

要素拆解：生产能力/供应效率/客户需求挖掘系重要考量维度

餐厅不断优化供应商结构，在选择供应商的时候，既看重产品的品质，也看重服务的质量。根据中物联冷链委的调查问卷，餐厅选择供应商时的考虑要素包括食品安全、产品质量、信誉、价格、准时到货、供应商规模和合作关系的稳定性。我们围绕餐饮公司痛点（成本控制、产品生命周期、人员管理等），提炼归纳了优质供应链企业的核心竞争力，我们认为生产能力、供应效率以及客户需求的挖掘能力是当前重要的考量维度。

生产能力：龙头有望通过原材料控制及规模效应取得采购优势。1）原材料控制：供应链企业与上游供应商的良好合作可稳定大宗供给来降低成本，锁价、囤货等措施均基于相关企业对原料行情的研判，不同企业之间的采购成本存在较大差异；2）规模效应：专业的供应链企业采购及加工的体量更大，具备采购及生产端的成本优势，规模效益源于时间和人力的积累；3）生产加工能力：当前大部分产品同质化程度较高、配方难以绝对排他，但厂家的生产自动化程度及与设备的磨合程度存在差异，设备达产时间各不相同。以速冻火锅料行业为例，经历-年金融危机和-年价格战两次行业洗牌后，小企业加速出清，而具有成本优势的大企业不断强化市场地位。据欧睿，安井食品借助强势的成本控制能力顺利度过洗牌期，在速冻鱼糜制品中的市占率从年的5.6%上升至年的15.5%，其成本优势主要体现在：1）采购端：公司凭借大规模采购及收购控股上游鱼糜供应商新宏业、新柳伍，成本控制能力进一步提升；2）生产端：公司从年开始布局销地产模式，在全国范围内建立9大生产基地，顺利实现全国化扩张。

供应效率：自建冷链可在运费端获得成本优势，精细化的供应链管理能力是企业良好业绩的奠基石。1）仓储和物流布局：速冻产品需要相关企业配置冷链，对比自建冷链的立高食品与运输由第三方负责的海融科技，据公司公告，年通过第三方企业外包的单吨运费较自建冷链多出25.6%；2）运营效率：主要体现在精细化的供应链管理能力，高效的仓储运输可有效降低供应成本、提升供货的时效性和响应客户的能力。客户诉求的挖掘能力：食材工业化、标准化和规模化生产是未来趋势，定制化需求将作为“大而全”模式的补充长期存在。1）标准化：我们认为，标准化是供应链服务商集中下游需求，并集约化释放规模效应的前提，或将成为大型服务商努力的主要方向。通过标准化食材供应，供应链服务商可凭借规模优势有效控制原材料/能源成本，并通过代替完成菜品前端处理环节，帮助下游有效压降劳动力及租金成本；2）定制化：部分下游客户或存贴合差异化品牌定位的定制化需求，对供应链服务商的“量体裁衣”能力提出要求。

功力对比：短看差异竞争，长看效率为王

受制于较高的进驻门槛，运输流通企业与餐饮关联企业市场较为集中；本节“餐饮供应商”特指速冻调理制品的加工企业，我们重点探究此类供应商的机会在何处。纵览速冻行业，细分品类次第花开。速冻食品标准化程度较高，储存期限较长，天然适合餐饮供应链，未来发展空间广阔。具体来看：C端速冻米面逐渐步入成熟期，据华经产业研究院，目前已形成三全、思念和湾仔码头“三足鼎立”的格局（年CR3分别占比24%/17%/6%），集中度较高；B端速冻米面系米面制品的新兴市场，与速冻火锅料同处于成长期；预制菜与冷冻烘焙行业尚处消费者教育与产品导入阶段，随着消费者意识觉醒，有望进入黄金成长期。

初创期：打磨产品奠定底层实力。此阶段厂商核心在于完成产品、渠道、品牌从0到1的搭建，竞争点在于新产品与新客户，锚定下游客户偏好、立稳品牌，抢占空白市场红利。行业发展初期，成功跑出的新势力品牌往往只聚焦于一个核心卖点，该卖点和消费者对品类的认知挂钩，又精准承接了某一细分需求的缺口，例如，信良记着重打造小龙虾大单品，力争将小龙虾预制菜与信良记画上等号，据公司